【嘉宾介绍】余永定，牛津大学经济学博士，中国社科院学部委员。曾任中国社科院世经政所所长、中国世界经济学会会长、中国人民政治协商会议第十二届全国委员会委员、中国人民银行货币政策委员会成员、联合国国际货币体系改革委员会专家，联合国经社理事会财务问责、透明度和诚信高级别小组成员，国际货币基金组织亚太区顾问、摩洛哥哈桑二世科学技术院外籍院士。主要研究领域为宏观经济、国际金融、世界经济等。
Q1：有学者认为，美国经济减速表明IT产业将进入一个相对的成熟期，同时也意味着世界经济周期将进入成本竞争阶段，您认为世界经济的周期性波动对我国宏观经济政策的制定有哪些影响？
A1：首先，我不知道世界经济周期将进入成本竞争阶段的说法是否是当前经济学界的共识。“经济周期”是指经济在其增长的历史长河中会不断重复经历扩张、顶峰、衰退和谷底四个阶段。根据周期持续时间的长短不同，经济周期又被分为基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期和康德拉季耶夫周期等。这些周期的叠加构成某种特定的长周期。虽然从数学上说，存在这种长周期并非不可能。但经济增长过程的波动是否是这些周期或这些周期叠加的结果？形成周期的内在机制是什么？尽管存在大量有关经济周期的文献，尽管可以事后画出经济增长的趋势线和实际增速沿趋势线的上下波动。但我不认为经济周期理论对我们认识经济增长，特别是短期经济增速的变化有什么特别的帮助。
在漫长的人类历史中，直到1760年代英国发生工业革命前，经济增长极其缓慢。根据麦迪逊和他的同事的计算，从公元1年到公元1000年的1000年中，全球经济仅仅增长15%左右；又经过了700多年之后，全球经济才终于实现翻番。工业革命之后，全球经济增长开始提速。从1700年到1950年的250年间，全球经济增长了13.4倍；从1950年2015年的64年间，全球经济则增长了近11倍。经济周期理论对经济增长的这种历史进程有何解释力？康德拉季耶夫的长波理论描述了工业革命之后资本主义经济增长的某些特征事实，但也仅此而已。
某些“世界经济周期”论者认为，从工业化开始，世界经济呈现出具有规律性的周期变动，且已经历了五个长周期：早期机械化技术革命、蒸汽动力和铁路技术革命、电力和重型工程技术革命、福特制大规模生产技术革命、以及信息和通讯技术革命。在第五个长周期中，如果IT产业不出现更高级别的技术创新，就意味着第五个长周期开始进入创新成本竞争阶段。这种竞争将导致全球产能过剩。对于这种“世界经济周期”理论我没有资格评价。但我不认为有什么人有能力预判高度不确定的技术革命的进程，更不认为这种“理论”对认识中国的宏观经济形势和制定宏观经济政策有什么重要的指导意义。对宏观经济形势的分析与其说要由远到近，不如说应该由近到远。应该首先分析导致经济增速如此这般的直接原因，然后再分析这些原因之后的原因。即便“世界经济周期”本身没有问题，这种理论离能够解释宏观经济形势为何如此这般还相隔甚远。
受外部冲击（如自然灾害或战争）和内部因素的影响，经济总是围绕某一长期增长路径上下波动。工业革命之后，频繁发生的经济扩张、见顶、下滑和见底现象的重复出现，促使人们形成和固化了“经济周期”的观念。然而，严格意义上的周期，必须有相应的固定频率、波幅和波长。如果存在“周期”，各周期的时长应该是大致相同的。例如，基钦周期的时长是40个月；朱格拉周期的时长是10年；库兹涅茨周期的时长约15到22年；康德拉季耶夫周期的时长是约50至60年。假设这些周期是客观存在，它们的叠加所形成的“经济周期”也应该有相对固定的时长。但是，在现实中，我们根本就观察不到有相对固定时长的重复出现的“经济周期”。
在宏观经济动态路径时谈“周期”并非不可，但这只是对经济增速围绕长期趋势线上下波动的一种描述。以中国为例，1990年经济增速为4%；1992年为14%；1999年为7.1%；2007年为13%；2009年为8.7%；2010年为10.6%。这种经济增速的变化与其说是周期性变化，不如说是围绕事后确定的趋势线的不规则上下波动。2010年以后中国经济增速基本上是逐季下跌。在这一下降过程中，我们更是看不到“周期”的影子。如果一定要说中国经济增长存在“周期”的话，从2010年到目前为止，经济处于某个难以预知何时（希望今年）将会结束的“周期”—“L型增长性衰退”的下行阶段。但形成这种认识对于制定正确的宏观经济政策有何助益呢？
Q2：针对低通胀问题，您曾提出“中国或许应该考虑盯住某一通胀率的政策，比如把3%作为通胀率目标”。对于这一设想，您是否可以展开谈谈?这与“通胀目标制”有何联系和不同?
A2：有一种观点认为通货膨胀率越低越好。仅从消费者利益出发，确实如此。但这种观点忽视了生产者和企业的利益。而生产者和企业所有者同时也是消费者。没了工作和收入，通胀率再低又有何益？通胀率下降意味着商品价格持续下降，如果企业销售商品的价格不断下降，那么它们将无法盈利，最终有可能面临倒闭，所以，国家经济必须维持一个适当的通货膨胀率。
美国2012年开始把通货膨胀率目标明确定在2%。理由有三：第一，通胀率计算有高估倾向。计算出的通胀率是2%，但实际上可能仅为0%；第二，预留降息空间。如果通货膨胀率明显低于某一合意水平，居民和企业形成的通胀预期会使实际通胀水平低于合意水平。如何通胀预期下降，利息率也会随之下降，当经济收缩时，进一步降息就困难了；第三，预防通缩，通缩对经济的危害大于通胀。
宏观经济调控当局必须把通货膨胀率稳定在某个正值，不能允许通胀率不断上升或不断下降。在物价水平稳定的情况下，不同商品价格应该有涨有跌，从而引导资源在市场中合理配置。如果商品价格普遍持续上涨或下跌，价格信号就无法发挥其应有的资源配置作用。通货膨胀目标必须是个点目标而不是区间目标。认为只要使通货膨胀率保持在3%以下，哪怕是0%，也没问题的想法是错误的。
通货膨胀率目标应该定在什么水平，不同国家应该是不同的。发展中国家的通胀率目标应该定的高一些，如3%。但定的更高一些，如4%或5%可能也没有问题。发展中国家通胀率被高估的程度一般要比发达国家严重。十年前一个杯子售价10元，十年后是12元。从表面上看，通货膨胀率20%。但实际上，由于杯子质量提高了。如果按过去的质量标准衡量，现在杯子价格就应该是12元，通货膨胀率实际是零。较高的通胀率往往意味著较高的产能利用率和较高的经济增速，较高的物价水平可以从较高的收入中得到补偿。同一货币的膨胀目标应该是稳定的，否则就失去了通货膨胀目标稳定预期的目的。但是，在特定条件下，目标也是可以调整的。例如，我认为美国就应该放弃2%的通胀目标，将其上调到如3%。因为美国经济的通胀在相当程度上是外部冲击的结果，坚持2%的通胀目标，产出和就业损失可能过大。
长期以来，中国所设定的通胀目标实际上是区间目标，有时是4%以下，有时是3%以下。如果通胀率低于目标值就不加干预。这种状况应该尽早扭转。例如，可以把通胀目标定为3%，低于3%就采取扩张性财政货币政策。目前中国经济的主要问题是总需求不足，为实现通货膨胀目标、经济增长和就业目标所需要执行的宏观经济政策的方向是一致的。我们应该抓紧这个窗口期，大胆实行扩张性财政和货币政策，确保2024年实现5%的GDP增速目标。
Q3：您在会议中提到“QE使得美国的收入差距进一步扩大”，为什么旨在刺激经济增长的宏观经济政策会对收入分配造成影响？
A3：有些人具有较强的抗通胀能力，而有些人则没有。比如，工资收入者和养老金领取者就缺乏抗通胀能力，除非他们的收入同通胀率挂钩，否则他们的实际收入会随通货膨胀按比例降低。但是，拥有房产或其他资产这部分人的抗通胀能力就比较强，因为他们所拥有的资产价值可能不受通胀的影响，甚至可能会得益于通胀。
美国的量化宽松（QE）政策在一定程度上增加了贫富差距。美国在实施QE时，中央银行大量买进国债，导致国债收益率降低。因此，资金从国债市场流向股市，推动股票价格上涨。富人持有大量股票，股票价格上升使他们的财富增加，而工薪阶层由于没有股票或只拥有少量股票，无法分享这部分收益。这导致财富更多地集中在富人手中。全球金融危机爆发后，美国贫富差距扩大的论断是有大量数据支撑的。
富人的边际消费倾向较低，穷人消费倾向较高。在2008年之后的相当长时间内，由于财富向富人集中，美国居民的总体边际消费倾向下降，私人储蓄/GDP比明显提高，私人储蓄率大于投资率。这种情况在相当大程度上减轻了美国的国际收支不平衡状况。
“消费是收入的函数”更全面的表述是“消费是收入、收入预期和财富的函数”。当前的流行观点是政府应该直接为居民发放钱，以刺激经济增长。许多美国经济学家，例如，克鲁格曼就声称“中国应该把优先支持的对象由增加生产转到支持消费。中国经济面对目前的困境，最显而易见的解决办法是将更多收入转移到家庭，从生产端转移到消费端，增加居民收入从而增强消费需求。但中国似乎奇怪地不愿做这些显而易见的事情，它们执着的仍然专注于大量生产而非消费”。
中国的“低消费支出意味着中国在创造足够需求以吸收它高生产能力上遭遇到困难。历史上解决这个问题的办法是增加投资。当年轻工人人数迅速增加、生产效率提高的时候，这不失为一种好办法。但在2020年劳动年龄人口见顶后一直在下降。整个经济的生产效率看来也处于停滞不前状态。……现在缺少消费的问题已经无法通过刺激巨大房地产泡沫加以掩盖了”。
自2011年以来，中国投资增速稳步下滑，自2017年以来一直低于GDP增速，2023年仅为3%。国内消费已经取代投资成为经济增长的主要驱动力。2023年，消费支出对中国GDP增长的贡献率为82.5%。根据我的估算，2023年，消费、投资和净出口占GDP的比重分别为54.7%、42.8%和2.5%。
人们普遍认为，中国居民的可支配收入仅占GDP的40%多。但这一基于由中国国家统计局住户调查计算的数据，显著低估了实际的居民可支配收入。中国政府财政收入在全球处于低水平方阵也可以佐证这点。中国的最终消费支出在GDP中的占比低于许多国家。如2019年、中国消费支出占GDP的56%，而美国总消费占比高达81.5%。但应该注意，两国的消费结构大不相同：在中国，服务消费在总消费支出中的比重不到50%，而在美国，这一比例为三分之二。
此外，中国的服务价格远低于美国。可以发现，在2022年，中国的商品（包括餐饮）消费占GDP比重为37%，而美国为28%。换句话说，就商品消费而言，中国消费支出占GDP比重超过美国。此外，2022年中国的消费贷款占GDP的比重（不包括住房抵押贷款）为14%，与美国和日本的比率大致相当。最后是住房拥有率。在过去的几十年里，中国家庭将很大一部分收入用于购买住房。结果，今天中国的住房拥有率处于世界上最高之列（中国的人均住房面积也很高）。我看不出购买昂贵消费品和购买住房有什么本质区别，但前者被视为消费，后者被视为投资。而中国房地产投资在GDP中的比例可能是世界上最高的。
总之，中国的居民消费率可能还会提高，但中国的消费率并非像一些经济学家所说的那么低。中国总需求不足是因为消费率太低的说法并没有什么说服力。再者，消费是收入、收入预期和财富的函数，经济不启动、收入不增长消费就就难于增加。用增加消费来启动经济的想法既无理论根据也缺乏经验支持。用增加投资来弥补有效需求不足，确实可能导致产能过剩。但关键还在与投资于什么。为了消除钢铁产能过剩而建造新的钢铁厂，确实会使钢铁产能过剩进一步恶化。但是如果投资于基础设施，如地下管网，符合健康标准的自来水、养老院、防疫站、教育机构、研发会通过挤入效应而创造需求，而不会导致产能过剩。此外，如果投资于某种创新产品，这种创新产品本身就会自动创造需求。如手机和Ipad等创新产品的需求在很大程度上是供给创造的。
Q4：你认为我国为何要开启人民币国际化的进程？
A4：人民币国际化的进程是在2009年启动的。我国持有大量美国国债，包括房地美、房利美发行的数千亿美元机构债。在全球金融危机爆发之后，两个公司面临倒闭，两房债券出现违约风险。好在美国政府接管了两大公司，违约风险随之化解。但这个事件肯定会使当时的决策者深感不安。
央行原行长周小川认为，美元作为一种国别货币充当国际储备货币是造成国际货币体系不稳定的主要原因，他建议使用SDR来取代美元发挥国际储备货币的作用。SDR是由一篮子国别货币构成的一种虚拟的超主权货币，国际货币基金组织向成员国发放贷款时往往是用SDR计价的，但在现实货物和金融交易中很少使用。SDR在实际支付时还需要折算成某种现实货币如美元、英镑和欧元进行支付。SDR的最大好处是可以减少对美元外汇储备的需求，在很大程度上隔绝美国国内经济政策变化通过美元汇率变化的溢出效应。如果SDR成为国际储备货币，美国就被剥夺了通过开动印钞机换取国外实际资源的特权。但是，SDR的定价、发行、分配和使用都需要一个超主权机构负责。这也意味着主权国家必须在很大程度上把制定货币政策的主权让渡给一个超主权的国际组织如国际货币基金组织。例如，美国将丧失完全根据自身需要执行扩张性财政货币政策，并通过滥印美元以维持其国际收支平衡的能力。国际货币体系的这种根本性改革是对美国和美元霸权地位的严重冲击。由于美国的反对，用SDR取代美元作为国际储备货币的倡议未能取得任何进展。
Q5：可以谈谈您对人民币国际化这一概念的理解和对我国人民币国际化进程的看法吗？
A5：中国是是美国的最大贸易顺差国，是美国最大的债权国之一，一度还是购买美国国债最多的国家。换言之，中国是对美国金融风险敞口程度最高的国家之一。由于周小川用超主权的SDR逐渐取代美元作为主要国际储备货币的建议遭冷遇，中国不得不另辟蹊径以维护中国的金融安全，最大限度减少美国国际收支不平衡、美元贬值、美债违约、美国资产泡沫破灭对中国的外溢作用。在当时情况下，可以考虑的另外两条路径是区域金融合作和人民币国际化。
1997年建立的清迈多边货币互换协议在国际金融危机期间未能发挥作用。央行把注意力转到人民币国际化。人民币国际化的最终目标是使人民币成为可以同美元比肩的国际储备货币。2009年7月中国政府决定启动人民币国际化。人民币国际化不是可以一蹴而就的。央行制定一条人民币国际化的路线图。
1) 开放和鼓励人民币用于进口贸易结算，以此输出人民币—如果境外没有人民币就谈不上人民币国际化。
2) 鼓励和便利境外居民，特别是香港居民持有人民币存款—让人民币留在境外。
3) 通过在境外出售人民币资产，例如人民币计价的国债，鼓励境外居民持有人民币资产。
4) 在保留资本管制的条件下，开辟人民币跨境流通的通道。例如，经过这些特定通道外国合格投资者可以在境外取得人民币后在境内投资于国内股市和债市。
5) 伴随人民币在贸易和金融交易中的广泛使用，境外居民会持有越来越多的人民币和人民币资产，外国中央银行会持有越来越多的人民币外储或通过货币互换保持必要的人民币流动性。
6) 随着时间的推移，人民币在中国境外成为得到广泛使用（甚至在同中国无关的国际经济与金融交易无关）的计价货币、开票货币、载体货币、投资货币、储备货币，从而成为可以同美元、欧元比肩的国际货币，并最终成为国际货币（“全球公共产品”）。
不难发现，人民币国际化的路线图蕴含着资本项目自由化的路线图。事实上人民币国际化的每一个关键步骤都对应于资本项目自由化的某一具体步骤。人民币国际化路线图同资本项目自由化路线图可能并不一致。在资本项目自由条件不成熟的条件下，推行人民币自由化就可能加剧热钱的套利套汇活动，甚至对中国金融稳定造成冲击。事实上，国外就有学者认为中国的人民币国际化是推行资本项目自由化的“特洛伊木马”战略。即以人民币国际化为名行资本项目自由化之实。我不敢肯定是否有这样一种战略。这种战略如果存在，其危害是严重的。
人民币国际化进程也同人民币汇率和人民币汇率形成机制改革密不可分。在2014年人民币国际化取得明显进展同当时的人民币甚至预期密不可分。2014年之后，由于跨境资本流动管理的加强和人民币汇率预期由升值转为贬值。人民币国际化进程受阻。直到最近几年，由于国内外政治经济形势的变化，人民币国际化才重新得到发展动力，并取得重要进展。
人民币是否能够取代美元成为国际储备货币，不仅取决于中国的努力而且取决于美国是否犯下致命错误。美元长期以来就是国际储备货币，除非美国自己犯下致命错误，其他货币是难以取代美元成为国际储备货币的。这就是所谓网络效应。美国是否已经犯下致命错误。我认为西方国家冻结俄罗斯3000亿美元外汇储备就是一个致命错误。1853年到1856年俄罗斯同英国、法国和土耳其在克里米亚发生战争，史称“克里米亚战争”。在战争期间，英国坚持向沙皇政府偿付债务，而俄国则向英国债权人支付国债利息。一位英国大臣称：对于“文明国家”来说，在战争期间偿付敌国的公共债务是“理所当然的”。在冻结俄罗斯外汇储备之后，美元的信用遭到致命打击，对于美元外国投资者再也不能说“inGodwetrust”。
Q6：结合已有的政策手段，您认为未来我国应该采取怎样的措施来推动人民币国际化进程？
A6：易刚行长曾指出，在进一步促进人民币国际化，提升人民币影响力的问题上，要特别的“心平气和”。人民币国际化过程是市场驱动的过程，是一个“水到渠成”、“瓜熟蒂落”的过程，“人民银行没有特别的急切地推进”。我非常赞成易纲行长的主张。
当前，我们面临着推进人民币国际化的新机遇。美国海外净债务的飙升、地缘政治冲因素为人民币国际化提供了新的发展空间。2021年和2022年人民币跨境收付金额分别达到36.61万亿元和42万亿元；中央银行同40多国家达成货币互换和使用当地货币结算的协议；中国和海湾国家已经达成油气进口人民币计价，人民币结算的协议；外国70余家中央银行开始持有一定数量的人民币资产作为外储。另一方面，我们也需看到人民币国际化还有很长的路要走。中国还有一系列改革尚未完成，中国经济还需执行扩张行的财政、货币政策以实现经济的快速平稳增长。只要政策对头，假以时日人民币必然成为在国际上广泛的国际货币，并最终成为重要的国际储备货币之一。
经金学院
2024年6月26
